Temas de debate. Cuáles son las consecuencias de la política monetaria y cambiaria oficial. El adelanto de fondos del FMI y la implementación del nuevo esquema de crecimiento cero de la base monetaria combinado con la banda de no intervención trajeron cierta calma al mercado cambiario. Cuáles son los riesgos de esta estrategia.
La corrida cambiaria tendió a estabilizarse en las últimas semanas. La caída del dólar, que pasó de un máximo de más de 40 pesos a niveles del orden de 35,6 pesos, coincidió con dos hechos relevantes: la confirmación de la ampliación y el adelanto de fondos del programa de rescate del FMI, orientado a garantizar el cierre del programa financiero 2018/2019 del gobierno, y el cambio de autoridades en el BCRA, que trajo aparejada la implementación de un nuevo esquema de política monetaria.
El cierre del nuevo acuerdo con el FMI, si bien se dio en simultáneo a una renovada pax cambiaria, no pareció ser suficiente para despejar completamente las dudas sobre la solvencia del fisco, dado que el riesgo país solo tuvo un descenso moderado desde fines de septiembre, y todavía se ubica en el orden de los 600 puntos básicos, lejos de los 400 puntos básicos observados en abril de este año, antes del comienzo de la corrida.
Esta “rigidez a la baja” del riesgo país posiblemente tenga que ver con que el nuevo acuerdo con el FMI solo despeja el panorama para el financiamiento de este gobierno, pero a costa de poner en aprietos al siguiente. Dado que uno de los principales motores de la corrida cambiaria fue la sobreexposición a papeles argentinos (emitidos tanto por el gobierno como por el BCRA), las dudas sobre el programa financiero crean un terreno fértil para el retorno de la inestabilidad cambiaria.
El nuevo marco de política monetaria también debe tenerse en cuenta a la hora de analizar la matriz de riesgos de la economía argentina. Este esquema tiene dos pilares: un objetivo de crecimiento cero para la Base Monetaria hasta junio de 2019 (ajustado por estacionalidad) y el establecimiento de una “zona de no intervención” para el tipo de cambio que va desde 34 hasta 44 pesos, que se actualiza a un ritmo mensual de 3 por ciento hasta diciembre de este año.
Un aspecto clave que debe destacarse es que, teniendo en cuenta los plazos que maneja el nuevo programa monetario, la estrategia para alcanzar el equilibrio cambiario contempla solamente el corto plazo, quedando para el año que viene la tarea de modificar este esquema o plantear uno alternativo, en un contexto en el cual el escenario electoral marcará el ritmo del mercado de cambios.
Lo cierto es que el tipo de cambio se fue acercando a la banda inferior de la zona de no intervención, de un promedio de 35,6 pesos para el mes de noviembre. De este modo, desde los máximos de fines de septiembre, el tipo de cambio real tuvo una apreciación de más del 15 por ciento, lo que implica que la depreciación real acumulada desde antes del último salto del tipo de cambio de fines de agosto es menor al 5 por ciento. La baja del tipo de cambio real tiene que ver con la caída de la cotización del dólar, pero también con la inflación elevada del bimestre septiembre – octubre, que según el Instituto de Trabajo y Economía (ITE) fue superior al 12 por ciento.
Con un objetivo para el crecimiento de la cantidad de dinero, la tasa de interés de política monetaria (que es la que corresponde a las Leliq emitidas por el BCRA) dejó de poder ser determinada a discreción por el Banco Central, y con la fijación de la meta monetaria ésta saltó por encima del 70 por ciento anual. De este modo, la apreciación del tipo de cambio convive con una tasa de interés que se ha movido poco: apenas muestra una caída de 600 puntos básicos desde los máximos de octubre.
En este sentido, el otro elemento que puede estar previniendo una caída del riesgo país es el hecho de que parece ser necesaria una tasa de interés extremadamente elevada para poder sostener la estabilidad cambiaria, en un escenario en el que, además, el tipo de cambio se acerca a la banda inferior de la zona de no intervención. Esto genera un punto de partida propicio para la reaparición de tensiones cambiarias, que de presentarse deberán ser administradas de manera cuidadosa por un banco central que tuvo una pérdida de credibilidad importante en los últimos meses.
Nuevo saqueo financiero
La crisis abierta tiene varias aristas, siendo la disparada del tipo de cambio y las implicancias para la vida de los argentinos la más evidente. El aumento del dólar de 15 a 42 pesos fue el lógico resultado de la bomba de las Lebac cuya mecha era más corta de la que muchos analistas pensaban. Es de destacar que el problema no fue el instrumento sino la capacidad de compra de los mismos. La violenta transferencia de riquezas realizada por el gobierno de Cambiemos desde su asunción (devaluación, quita de retenciones y aumento de tarifas), generó un excedente dolarizable que fue parcialmente neutralizado con la creación de la “bola de Lebac”. Altas tasas de interés nominales combinadas con un dólar planchado a fuerza de deuda externa, crearon la bomba de tiempo que terminó de estallar.
La salida de los agentes no bancarios de esas letras hacia el dólar se dio en varios espasmos que se reflejaron en la evolución del tipo de cambio: primero antes de las PASO 2017 llevaron el dólar a 18, luego en diciembre a 20, terminando de explotar con las devaluaciones en abril/mayo (dólar a 30) y en agosto de este año. Entre cada uno de esos picos el dólar se estabilizó e incluso llegó a disminuir, tomando envión para saltar más alto.
Intentando sostener el tipo de cambio (o financiando la fuga de capitales) el Banco Central ha gastado una enorme cantidad de reservas, abanicando el fuego de la fuga con de venta de dólares de las reservas internacionales. La única vez que el gobierno pensó en echarle agua al incendio fue cuando se les impuso a los bancos restricciones en su compra de divisas. Salvo ese “cepo” a los bancos, las regulaciones a la salida de dólares fueron nulas, lo que invita a pensar que más allá de las teorías económicas, este aspecto es esencial en el modelo económico de Cambiemos: la fuga de capitales no se toca.
Con la llegada de Guido Sandleris al Banco Central se ratifica la política económica del FMI, según la cual se eliminan las Lebacs como herramienta de política y se reemplazan por otros tres instrumentos. Por un lado, el gobierno mantiene la emisión de Letes para los inversores que prefieren la dolarización. Por otro lado, las Lecap buscan captar a parte de los inversores que se inclinan por la renta en pesos. Y finalmente las polémicas Leliq, destinadas exclusivamente para los bancos, que deberían influir en la tasa de plazos fijos y permitir reducir los excedentes de dinero por parte del Banco Central.
Lo que resulta sumamente llamativo, es que mientras las Leliq alcanzaron tasas de interés de 73 por ciento, los plazos fijos solo llegaron a pagar 55,6 por ciento. El aumento de los depósitos a plazo son producto de la migración de los pesos de las Lebacs, pero no de agentes vendiendo dólares para volcarse al peso. ¿Por qué el Banco Central sostiene tasas astronómicas si no sirven para que ingresen dólares al sistema? ¿Si no estimulan la pesificación de depósitos? Muy simple (o no tanto), la diferencia entre la tasa de plazos fijos y la de Leliq permite a los bancos vender sus dólares en el mercado y comprar futuros de cambio (que cotizan según la tasa de plazo fijo), obteniendo más de un 8 por ciento en dólares sin ningún riesgo. El dólar baja a fuerza de bicicleta financiero del mismo estilo que lo hizo con las Lebac, pero esta vez solo para los bancos y de forma garantizada.
Los costos de ese esquema es la emisión monetaria dirigida a garantizar ganancias financieras para los bancos, que representan casi 190 mil millones de pesos anuales si consideramos el stock de plazos fijos y la sobretasa obtenida por colocar los fondos en Leliq. La única forma que este esquema siga vigente es mediante la destrucción de los salarios y las ganancias empresariales de la economía real. Las tasas actuales solo conducen a una ruptura de la cadena de pagos y un Pymicidio con consecuencias sociales desastrosas, que anticipan un año electoral conflictivo.
