El pecado original es el descontrol de la deuda en dólares

14/07/2019

El pecado original es el descontrol de la deuda en dólares

La sobreacumulación de deuda pública en moneda extranjera en estos años de gobierno de Macri tuvo como consecuencia instalar con fuerza el riesgo de la megadevaluación y de default.

Suelen advertirse los peligros que implica para un país soberano emitir deuda en dólares. El “pecado original” de los países en desarrollo, como fue bautizado este fenómeno en la literatura académica, radica en la inconsistencia de acumular pasivos en dólares cuando la mayor parte de los activos de un país son en moneda doméstica.

Entre los peligros que emanan de esta posición se encuentran, en primer lugar, el riesgo de devaluación, que multiplica el valor de los pasivos y disminuye el de los activos, deteriorando la posición financiera del país y haciendo más difícil el pago de la deuda. En segundo lugar, está el riesgo de default, esto es, el temor a que el soberano se vuelva insolvente y, al no poder atender sus compromisos externos, declare su quiebra.

Ocurran o no, la sola amenaza de estos riesgos tiene efectos decisivos: genera incertidumbre e inestabilidad macroeconómica, dificulta y encarece el financiamiento y, en el extremo, puede animar a los inversores (acreedores de la deuda soberana) a dejar de prestar, abandonar la economía y precipitar una crisis.

Estos temores se hicieron presentes en los últimos tiempos. En parte, debido al aumento acelerado de la deuda pública en moneda extranjera. Entre 2016 y lo que va de 2019, el Sector Público Nacional colocó títulos en moneda fuerte por más de 150 mil millones de dólares. Desde junio de 2018, además, recibió unos 44 mil millones de dólares adicionales como parte del programa de asistencia financiera acordado con el FMI.

Según estimaciones al primer trimestre de este año, el stock de deuda pública en moneda extranjera creció y su participación en los pasivos de la Administración Central se acercó al 80 por ciento del total. Además, casi se duplicó su peso en la economía: alcanzó el 68,9 por ciento del Producto, muy arriba de sus niveles de 2015, cuando rondaba el 36,4 por ciento. Finalmente, llegó a representar tres veces las exportaciones del último año y casi cuatro veces las reservas del Banco Central. Al día de hoy los pasivos públicos en moneda extranjera comprometen una porción (y un esfuerzo) aún mayor para la economía.

Déficit

En rigor, el aumento de la deuda en dólares del Sector Público Nacional fue la contracara del creciente déficit de cuenta corriente, un problema estructural e histórico de la economía argentina que, no obstante, se agudizó en los últimos tiempos. Entre 2016 y principios de 2018, el déficit comercial de bienes y servicios aumentó, fruto del boom de importaciones en bienes de consumo, de inversión y turismo. Hacia fines de ese año, la caída de la actividad y el consecuente retroceso de las importaciones a los que condujo la devaluación redujeron el déficit, e incluso en los últimos meses, permitieron alcanzar un moderado superávit. Sin embargo, y como consecuencia del aumento de la deuda del Sector Público Nacional, pero también del sector privado y las provincias, los intereses con el exterior se multiplicaron. Como resultado, el déficit de cuenta corriente arañó el 5,0 por ciento del Producto en 2017, fue algo mayor en 2018 y se ubicó en torno al 4,5 por ciento del PIB en el primer trimestre de este año.

La otra fuente de desequilibrio que debió atender la creciente deuda pública en moneda extranjera fue la demanda de dólares con fines de ahorro y/o cobertura. Un comportamiento ya tradicional en el sector privado argentino que busca convertir sus ahorros a dólares o colocarlos en cuentas en dicha denominación para cubrirse e incluso aprovechar los retornos financieros de un salto en el tipo de cambio. La dolarización de portafolios tampoco es un fenómeno reciente, emana de una historia de inestabilidad y sucesivas devaluaciones, pero se aceleró en los últimos tiempos y, de 2016 a la fecha, acumuló egresos netos por más de 70 mil millones de dólares.

Tal como cabría anticipar por las tesis del “pecado original”, la profundización de los desequilibrios externos, la aceleración de la fuga y el mayor peso de los pasivos en moneda extranjera generaron preocupación entre los inversores respecto al rumbo económico. Ello se hizo evidente a principios de 2018 cuando el deterioro en la posición externa y financiera puso en alerta a bancos y fondos de inversión (principales acreedores de la Argentina), que comenzaron a desprenderse de activos en pesos –sobre todo títulos públicos-, alimentando aún más la incertidumbre e iniciando una corrida que derivó en una fuerte depreciación de la moneda y un cimbronazo en las principales variables financieras.

La situación se vio agravada por una serie de episodios internacionales que incidió en el clima local debido a la creciente exposición a los mercados del mundo. Una sucesión de subas en las tasas de interés de la Reserva Federal en 2018 y el ascenso de la guerra comercial entre Estados Unidos y China, incrementaron la percepción de riesgo hacia los mercados emergentes, apuntalando la inestabilidad macrofinanciera ya instalada en nuestro país.

Inestabilidad

En este escenario, Argentina transitó un sendero de inestabilidad que se evidenció en una veloz depreciación de la moneda, el derrumbe en el precio de acciones y títulos públicos, la disparada del riesgo país y un overshooting (sobre-reacción) de la tasa de interés que se ubicó en niveles altísimos para contener la corrida. En una especie de círculo vicioso, la inestabilidad alimentó aún más las expectativas de devaluación y de default.

En los últimos meses, la economía parece haber recuperado cierta tranquilidad, con una moneda más estable pero apreciada, el riesgo país en torno a los 800 puntos y una tasa de interés cercana al 60 por ciento anual. Alimentaron esta calma el aumento en la oferta de divisas del sector privado y una mayor intervención gubernamental.

La liquidación de exportaciones agrícolas y un renovado carry trade, que incluye la venta de dólares para colocar excedentes en activos en pesos con alto rendimiento, elevaron la oferta de divisas de origen privado. Se trata de fuentes transitorias. Las ventas del agro son estacionales y se concentran entre los meses marzo y agosto. El carry depende de que la relación entre el tipo de cambio y las tasas de interés se mantenga en los niveles actuales; un aumento en las expectativas de devaluación alentaría rápidamente una corrida a dólares.

El Gobierno intervino en los mercados cambiario y monetario mediante la venta diaria de dólares del Tesoro, una política monetaria restrictiva y de tasas de interés real positivas para desalentar la demanda de moneda dura y, más recientemente, una mayor intervención en el mercado de dólar futuro. Esto último con el fin de acumular reservas y mejorar la posición del Central ante una eventual corrida, así como para morigerar las expectativas de devaluación.

Alerta

A pesar del menor stress cambiario y financiero, los mercados se mantienen en alerta, perciben que la calma puede ser transitoria y que los riesgos siguen latentes, lo que opera como una espada de Damocles para el gobierno. La situación es compleja.

Y es que resolver las dificultades actuales implica mejorar la posición externa y financiera, sobre todo en materia de sobreacumulación de deuda pública en moneda extranjera, y sortear sus consecuencias: el riesgo de devaluación y de default. Los caminos son recuperar un sendero de crecimiento, ampliar las fuentes de divisas y morigerar las cargas financieras que afronta nuestro país en el futuro inmediato.

Respecto a esto último, Argentina precisará trazar una estrategia orientada a mejorar el perfil de vencimientos de deuda, en particular con el FMI, acreedor “principal”. En la negociación deberían contemplarse quitas en el capital adeudado (política que no forma parte de la tradición del FMI), una extensión de plazos y una disminución de tasas, medidas que hagan sostenible la deuda en dólares y, desde allí, a la deuda pública en su conjunto.

Mejorar la posición externa y financiera es condición de posibilidad para estabilizar las variables macroeconómicas, revertir el deterioro de los indicadores externos y superar los agudos problemas económicos que habrá que enfrentar en los próximos años.

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